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保障性租赁住房项目引入REITs的7点建议
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保障性租赁住房项目通常涉及巨大的投资金额和长期的动态回收期,这使得一些企业考虑通过引入房地产投资信托基金(REITs)来实现资本退出。截至2023年12月,全国已有四只针对保租房的REITs成功发行,第五只也已完成认购,这标志着保租房项目正在向市场化运营迈出坚实的一步。


本文的研究基于实际案例,这些案例涉及在集体土地上建设的保租房项目。通过构建引入REITs的测算模型,并考虑不同的时间点,我们研究了引入REITs的时机与财务指标之间的关系。这为企业选择合适的时机引入REITs提供了科学依据。


REITs有多种形式,包括权益型、抵押型和混合型。权益型REITs是通过持有项目公司的完整股权,并以股利分红作为收益来源的模式。对于本文研究的项目,计划在运营3年后引入权益型REITs。具体操作是,证券公司设立资产证券专项计划,并组建特殊目的机构(SPV公司)。社会资本方和村集体将持有的股权全部转让给SPV公司。其中,投资人认购基金份额的50%,社会资本方认购20%,而村集体认购30%。SPV公司受让全部股权,并采用股利现金流折现法来确定项目公司股权的交易价格。


引入权益型REITs属于社会资本与REITs基金之间的股权交易,并不会对项目公司构造任何股东借款债权。因此,这种操作不会影响项目公司层面的财务评价指标,只会改变社会资本的财务指标。基于这一特点,本文选择了社会资本方的内部收益率(简称“股东IRR”)和累计现金流盈余作为分析指标。


实际案例的股东IRR为4.97%,这一收益水平相对较低,意味着各股东难以通过分红从项目公司中获得显著的收益。为了深入研究这一问题,本文模拟了项目运营满3年后,在接下来的4-19年内分别引入REITs的情况,并计算了相应的股东IRR和社会资本方累计现金流盈余。


分析结果显示,引入权益型REITs确实会对社会资本方的财务评价指标产生影响。其中,最大的影响因素是在不同时点引入REITs的股权评估价格。基于这一发现,本文提出了七点建议,旨在提高或控制社会资本方的收益。

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引入权益型REITs可以有效提高股东IRR


随着REITs引入时点的延后,股东IRR呈现出先增后降的趋势。这意味着,当股东IRR达到最高值时,也是社会资本方获取最高股权交易对价的最佳时机。在此之前,增长趋势相对平缓;而在达到峰值后,下降速度则会加快。因此,建议社会资本方避免过早引入REITs,而是应根据项目现金流净值的特点来规划最佳的退出时点,以实现自身收益的最大化。

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社会资本方可以设计合理的租金调整机制


股权交易对价取决于每年的净现金流及其增长率。社会资本方可以根据租赁期的长短来制定不同的租金和增长率策略。对于短期承租的情况,可以签订低租金、高增长率的合同来提高出租率并增加净现金流的增长率,从而提升股权交易对价。而对于长期承租的情况,则可以签订高租金、低增长率的合同来吸引承租人长期稳定地租赁,从而稳定项目整体的基准收益水平。

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采用数理统计分析方法来评估租金


例如,特征价格法等方法不仅可以指导项目的选址和设计,还可以促进保租房项目的市场化运营,并提升股权交易对价的上限。

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设计合理的银行贷款偿还方式


对于现金流增长率较高的项目,可以采用尽力偿还、利随本清的方式,使现金流快速进入稳定期。在此期间引入REITs可以获得最高的股东收益。而对于租金较低且相对稳定的项目,则可以根据实际情况采用等额本金的方式偿还贷款,以优化增长率并提高后期现金流的净值和股权交易对价。

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充分利用税收优惠政策


通过设计合理的交易结构并进行税务筹划,可以充分利用相关税收优惠政策来提高项目的收益水平。

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选择合适的资产评估方式


灵活运用净资产法、现金流折现法、市盈率法、市净率法、市销率法等方法,并结合永续增长和两阶段增长模型的特点来选择合适的股权价格评估方式是非常重要的。

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借助混合型REITs完成退出也是一种可行的策略


。在符合相关法律法规的条件下,通过构建股东借款债权或设计顺流交易等方式可以回收留存在项目公司的盈余资金并增加项目整体的现金流净值从而优化社会资本方的财务评价指标。

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